日前，財政部公布了地方政府一般債券發行管理暫行辦法。暫行辦法在去年國務院批準的十個省市地方政府債權開展自發自還試點的基礎之上，將地方政府發債行為進一步正規化。

自發自還全面開啟

暫行辦法要求，一般債券由各地按照市場化原則自發自還，發行和償還主體均為地方政府。

根據2013年的審計報告，中國地方全口徑債務規模約18萬億元，其中政府負有償還責任的債務規模(第一類債務)為10.9萬億元。在未來幾年里，這些債務陸續到了償還的時刻。

2009年至今，地方發債經歷了財政部代發——財政部代發及自行發債并行——自發自還——一般債券發行這四種模式。

“一般債券的核心在于不再通過財政部代發，完全基于發債政府的信用，定價影響因素擴大至當地政府信評、流動性、稅收等因素。”民生證券首席宏觀研究員管清友表示。

暫行辦法還豐富了債券期限品種，在2014年5年、7年和10年期品種基礎上，增加了1年和3年期品種，但單一期限債券的發行規模不得超過一般債券年度發行規模的30%。

管清友認為，財政部要求地方政府根據資金需求和債券市場狀況等因素合理確定，預計5年期、7年期、10年期品種會是主力發行品種，一方面地方政府投資的項目本身期限就較長，債務的長期化可以與資產的期限匹配，另一方面能緩解短期償債壓力。他預測，兩會預算2015年地方赤字擴大至5000億，全年一般政府債券發行凈增量約為5000億。

中信證券全球首席經濟學家彭文生則稱，根據2013年審計報告，地方政府債務資金來源中，50%源于銀行貸款，10%源于信托和證券公司。這次置換的債券大部分將為銀行持有，其中一部分可能通過二級市場交易轉變為非銀行機構的資產。這類資產與信貸資產不一樣，此類資產的價格具有逆周期性，在經濟下行階段價格上升，同時無風險利率下降的背景下，為持有主體帶來正的財富效應。

發行利率遵循市場

暫行辦法與此前地方債自發自還試點相比，進一步完善了債券發行定價機制，規定一般債券發行利率采用承銷、招標等方式確定，發行利率應在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期國債收益率的基礎上確定。

管清友認為，一般債券依托的是地方政府信用，而不是國家信用，所以發行利率料高于同期限國債。財政部強調上述發行利率確定方式，其中含義或是發債的利率不能高國債太多，甚至不排除地方財政在存款誘惑下的扭曲行為導致發行利率持平甚至低于國債。

中國社科院財經戰略研究院研究員楊志勇對本報表示，以前出現地方債發行利率與國債持平的狀況，主要是地方政府對購買機構進行干預，比如找到當地信用社等來購買，實際上是為它托底，成本降低。否則不太可能出現。

謝亞軒也告訴本報記者，預計地方政府一般債券與國債之間以及各個地方政府債券之間的信用利差會比較窄。

財政部財政科學研究所副所長王朝才對《第一財經日報》記者表示，國債和地方債有所不同，根據承銷法，國債的承銷機構基本具有抵抗力，所以國債利率下不去。而地方債完全市場化，商業機構有可能把利率炒下去。“發行利率的制定，財政部的態度是尊重市場的反映，樂見其成。”王朝才表示。

信用評級機制有待完善

與此同時，在國內政府綜合財務報告并不健全的情況下，地方債置換全面鋪開，如何采用客觀、統一的標準對發債主體進行信用評級，是擺在眼前的一個難題。

但在去年10個省市的地方債自發自還試點中，全部都是AAA的評級，而發行利率卻有差異，有部分地區的利率和國債利率持平甚至低于國債利率。

國海證券投行部董事汪杰告訴《第一財經日報》，隨著地方債自發自還在全國全面鋪開，之前的情況或許會繼續。“西部部分地區有可能是AA+，這也是極限了，有可能都是AAA，但同樣都是AAA，利率有可能也是不一樣的。最主要的還是根據當地的財政收入、當地政府對債務的支持力度，以及發債的時點，比如與當下資金鏈是否緊張有關系。”他說。

王朝才告訴本報，實際上中國地方政府不存在破產，市場的評價也不是沒有道理。政府財務報告跟企業有所不同，還涉及到國有企業、土地等指標，目前只能根據市場需要一步一步去推進，這考驗的是市場的智慧。

對市場利率影響有限

在本次債務置換消息之前，市場還傳出中國將對地方政府債務進行10萬億量化寬松(QE)的計劃。財政部有關負責人隨后回應消息并不屬實。市場人士逐漸達成共識，地方債務置換本質上是債務重組，并不是中國版QE，與貨幣政策沒有直接關系。

但對于政府的債務管理是否影響市場利率和流動性的問題，實際上，市場上各方猶存爭議。

彭文生表示，這次財政操作不僅是債務期限的調整，還涉及利率的降低，也就是債務償還負擔的降低，在客觀上起到放松貨幣的效果。

但多位機構人士和研究者告訴本報，在央行不增加貨幣供給的前提之下，地方債發行實際上意味著貨幣需求量增加，會抬高市場利率;但從另一個角度來說，地方債置換了此前收益率高的債，至少邊際上降低了地方政府的融資成本。

王朝才就表示，實際上M2在市場的規模很大，地方債的規模對市場利率的影響微不足道。

楊志勇也稱，很多人以為發債增加了貨幣需求量，從而會使得央行增加貨幣供給，但實際上以目前地方債的規模，還遠遠不到那一步。QE是另外一種機制，目前中國的貨幣政策是穩健的。

管清友表示，未來債務置換的方式主要有兩種：第一種是由銀行購買，是地方政府和商業銀行之間正常的契約行為。第二種是引入央行，央行通過PSL(抵押補充貸款)或再貸款給商業銀行A(或政策性銀行)，去購買用于置換商業銀行B對城投貸款的債券，有點類似QE。